钨行业｜钨矿开采指标收紧，钨价中枢有望上行
2025年4月21日，自然资源部下达2025年度第一批钨矿开采总量控制指标5.8万吨，相比2024年第一批指标降低4000吨，同比下滑6.5%，且降幅同比增加4.9pcts。受开采指标约束、环保监管要求、矿山品位下降、新建项目短期难以投产等因素影响，我们认为短期内钨行业增量有限，叠加下游需求在设备更新政策及光伏钨丝的拉动下快速增长，供需缺口或将支撑钨价中枢上行。出口管制政策背景下，钨产业有望转型升级，钨资源战略属性进一步加强。
▍事件：
2025年4月21日，自然资源部下达2025年度第一批钨矿开采总量控制指标，2025年第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标为5.8万吨。
▍2025年第一批钨矿开采指标同比下降6.5%，延续下滑趋势。
2025年国内第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标为5.8万吨，相比2024年公布的第一批指标降低4000吨，同比下滑6.5%，降幅同比增加4.9pcts。其中，黑龙江、浙江、安徽、湖北未分配指标，江西、广东、广西、云南、甘肃和新疆分配指标有不同程度下调。
▍国内钨精矿产量下降，全球新增项目有限。
根据中国钨业协会数据，2024年全国钨精矿产量为12.7万吨，同比下降0.78%。在钨矿开采总量控制指标的约束下，我国钨资源开发逐渐合理有序，相对于开采总指标的超产幅度已经从2015年的54.9%快速下降到2024的11.4%。受开采指标约束、环保监管要求、矿山品位下降等因素影响，我们预计未来钨矿供给或将继续收紧。考虑到全球钨矿新增项目有限，且多数项目处于未开发或可研阶段，我们认为短期内矿端或难以有大量钨资源增量投入市场，预计2025/26年全球钨精矿供给为8.2/8.4万金属吨。
▍供需趋紧有望支撑钨价中枢上行。
需求方面，设备更新政策背景下，硬质合金刀具需求有望快速增长，光伏钨丝硅片“大尺寸”和“薄片化”趋势推动钨丝金刚线成为光伏硅片切割耗材的首选，根据我们在《金属行业2025年投资策略—山高自有客行路，水深还需渡船人》（2025-01-19）中的测算，预计2025年钨行业供需缺口为4679吨，将为钨价形成有力支撑，钨价或将强势运行。
▍出口管制背景下，战略资源钨有望迎来价值重估。
2025年2月4日，商务部、海关总署公布对钨、钼、碲、铋、铟相关物项实施出口管制的决定。其中，钨相关物项有仲钨酸铵、氧化钨、非1C226项下管制的碳化钨、具有一定特性的固态钨（不含颗粒、粉末状）、具有一定特性的钨镍铁合金或钨镍铜合金，及生产1C004、1C117.c、1C117.d项的技术及数据。此次出口管制主要针对钨的初级产品和部分合金，旨在保护我国战略资源，防止其过度外流，维护国家安全。我们认为钨出口管制政策或推动钨产业转型升级，钨资源战略属性进一步加强。
▍风险因素：
钨矿供给超预期；硬质合金需求不及预期；硬质合金渗透率不及预期；设备更新政策落地不及预期；光伏新增装机容量不及预期；光伏钨丝渗透率不及预期；钨价大幅波动