钨：军备+总量指标收紧，钨价再次逼近2011年前高
价格：截至5月8日，APT价格22.1万元/吨，较4月初上涨6%；钨精矿价格15万元/吨，较4月初上涨8%。
自2024年上半年冲高后，钨价再次冲击2011年历史高点。
#区别于危机反转及炒作驱动；本轮钨价上行为供需充分博弈的结果
历史来看，2011年为近20年历史高点，APT/钨精矿分别达到24万元/吨与16万元/吨，彼时经历金融危机后复苏的金属牛市，钨价冲上史高；而2013年钨价亦有一轮冲高，主要来自地方收储及钨龙头公司进场炒作，基本面实际偏弱。
本轮钨价上行为供需充分博弈形成的结果，价格扭曲因素较弱：若剔除18-20年trump1.0、泛亚暴雷及疫情影响，本轮钨价上行周期起点始于2016年，对应全球钨矿供应面临瓶颈，产业链“以时间换空间”消化前述需求侧不利因素，资源稀缺性逐步显现，并成为钨价核心驱动因素。
#中长期：供给刚性+需求弱复苏为钨价主要叙事；钨价有望稳健上行
供给端：历经多年开采，中国资源供应面临瓶颈，未来增量项目有限；近年新探获超大型矿山如朱溪钨矿、大湖塘钨矿仍处于早期阶段，考虑建设周期，五年内或难有放量。
海外矿山今年起批量落地，但落地成色存疑，如主要增量矿山巴库塔钨矿由年初投产推迟至三季度。
综合来看，未来三年资源端供给刚性确定性较强。
需求端：美国是全球最大的消费国，也是中国钨品第三大进口国（2024年占比11%），其关税政策对钨品消费端的影响主要体现为“关税政策-制造业增速-硬质合金消费-钨品需求”的间接传导路径，通过制造业通道对钨品消费形成系统性压制，直接出口影响相对较弱。
目前关税中长期影响尚未可知，在不确定性预期下，预计企业生产、备库谨慎，我们预计钨品消费延续弱复苏为主。
#短期催化：军备+出口管制流程跑通+总量控制指标收紧；钨价短期表现偏强
军备用钨：钨广泛用于常规弹药、装甲、航空航天耐温部件等，故被冠以“战争金属之王”，亦构成钨品“战略属性”的需求底层逻辑。
2025年，美、中、俄、欧均扩大军备支出预算，印巴冲突亦给予各方军扩理由，预计今年军备将贡献钨品重要需求来源。
出口管制：3月钨品出口量达502吨，同比-63%，25Q1累计出口钨品(不含刀具)2，571吨，同比-25%。
新纳入管制列表的碳化钨、氧化钨、APT等粉未制品出口量骤降至0，钨杆、钨条等硬质合金出口是同环比明显下降。
参考其他管制金属，一般管制物项出口归零后即为拐点信号，出口复苏带动内盘价格上涨。
具体至钨品，由于4月初美国关税扰动，钨品管制物项审批流程受阻，出口恢复进程有所延迟，我们预计5月审批流程或有进展。
总量指标：4月21日，国内收紧了2025年第一批钨矿开采配额，相较于2024年首批指标量下滑6.45%。
主要产区江西钨矿降幅超过10%。
在“资源品偏紧”与“需求弱复苏”的格局未明显扭转的情况下，资源品仍将占据产业链利润大头，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润；同时国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受益于后端工艺附加增益。
综上，具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业景气周期。
相关标的：中钨高新、章源钨业、厦门钨业。