两轮关税的复盘对比，看行业配置线索

(招商证券)

策略——从两轮关税的复盘对比、出口格局变化看行业配置线索

在关税摩擦不确定性较大的背景下，参考上一轮关税行情的演绎和当前我国出口的格局，行业配置方面可以重点关注三条线索：

1）对美风险出口风险敞口较小的领域，如PCB、稀土、摩托车、白电等；

2）国产替代重点突破领域，如半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等；

3）具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费领域，例如游戏、动漫、自然景区、娱乐用品、钟表珠宝、零食、乳制品、软饮料、医疗服务、影视院线、宠物食品等。


（一）特朗普1.0时期关税加码下A股主要资产表现

回顾特朗普第一任期对华贸易摩擦，市场整体呈现“先抑后扬”的局面，整体风格以大盘为主。

从行业来看，该阶段内，涨幅居前的行业为食品饮料，农林牧渔，非银金融，计算机和国防军工，分别实现32.32%、24.78%、12.18%、8.67%和6.01%的涨幅。


从题材来看，该阶段内，涨幅居前的题材为农业，高频PCB，中烟系，畜禽养殖精选和CRO，分别实现191.30%、151.91%、134.37%、131.55%和130.93%的涨幅。


1.第一轮关税制裁（2018.3.23-2018.7.6）：关税武器落地

该阶段内，防御性行业占优。

行业角度看，食品饮料、社会服务和医药生物涨幅居前。

在美国确定额外的500亿美元商品加税清单后，中国同步提出340亿美元美国商品的关税反制措施，正式标志贸易摩擦的开始。




2.第二轮关税制裁（2018.7.10-2018.9.25）：关税加码与反制

2018年7月10日，美国政府公布拟对2000亿美元中国商品加征10%关税清单。2018年8月8日，美国宣布对第一轮500亿美元中国商品剩余部分（160亿美元）加征25%关税，8月23日生效。

该阶段内，高股息行业占优。行业角度看，石油石化、银行和非银金融涨幅居前。


2018年9月17日美国政府宣布对华加征第二轮关税后，中国除了分别对美国600亿美元和750亿美元的美国商品加征关税外，在2018年10月11日，提出《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》，通过扩大内需刺激应对贸易摩擦带来的恐慌影响。


3.第三轮关税制裁（2019.5.10-2019.9.11）：关税高压逐步缓和

该阶段内，国产替代逻辑与超跌板块占优。随着2019年9月11日，美国同意短暂推迟对价值2500亿美元的中国商品征收新关税。本轮贸易争端终于迎来缓和。行业角度看，电子、计算机和国防军工涨幅居前。


2019年8月24日美国政府宣布对华加征的2500亿美元商品进行税率上调及额外加征3000以美元中国商品后，第三轮关税后，中国采取暂停购买美国农产品的反制措施，贸易摩擦持续进行。

4.小结

总结来看，2018年中美贸易摩擦重要时间节点后一个月市场表现普遍下跌。



（二）本次贸易争端与2018年的差异对比

1.关税政策：范围更广、强度更大

2018年第一轮关税涉及金额500亿美元，税率为25%。其中涉及产品包括塑料制品、钢铁及铝制品、机械设备、电机及电气设备、车辆、航空器、船舶及其运输设备、光学、医疗等设备等。

第二轮关税涉及金额达2000亿美元。




对比来看，2018年与2025年美国对华关税政策在实施力度、覆盖范围存在显著差异：

1）税率强度加大。

2）覆盖范围扩张。

对中国关税的实施着力点从消费品转移至科技板块及相关供应链层面。


在特朗普第二任期的对等关税措施落地后，世界各国纷纷对美国采取了关税反制措施。针对美国“对等关税”，4月4日中国多部门连续发文坚决反制。其中，国务院关税税则委员会宣布自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；商务部公布将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家实体列入不可靠实体清单；对部分中重稀土相关物项实施出口管制。

2.中美所处宏观环境与2018年不同

与2018年相比，当前中美的经济周期和产业结构都发生了较大变化，当前美国“对等关税”行政令所处的宏观环境与中国相比并没有较大优势，“东升西落”的地位转变下，目前的中国与18年的中国相比有更多的话语权。


经济增速方面，2018年年初美国处于经济扩张区间。

通胀方面，2018年年初中美通胀均处于中等水平。

失业率方面，当前中美失业率相比2018年均有提升。

出口增速方面，两轮贸易争端前，中国出口增速均明显提升；美国出口增速恢复2至中等水平。


（三）出口格局重塑

1.中国出口结构

（1）中国出口国家分布及变化

我国出口格局逐步多元化，对东盟、俄罗斯等新兴市场的份额逐步提升，而对美国、日本等发达国家的占比多数下滑。

（2）主要出口产品分布及变化

出口商品结构方面，目前我国主要出口产品集中在电子、机械、纺织服饰、汽车、化工、轻工制造等行业。

1）自动数据处理设备、手机、音视频设备及其零件：主要向美欧出口


2）集成电路、电子元件：通过香港转口贸易的份额较高


3）服装、鞋帽、皮革箱包：对“一带一路”国家出口份额提高

4）纺织纱线、织物及其制品：主要向东盟出口


5）汽车零部件、乘用车：对美出口依赖显著下降

6）家具、玩具等文体用品：主要向美国、欧盟和东盟出口


7）钢材、基本有机化学品：主要向东盟出口

与2017年相比，我国钢材、基本有机化学品对美依赖度分别下降1.7、6.3个百分点。

8）电工器材：主要向欧盟、东盟和美国出口

9）通用设备：对东盟出口份额提升至首位



整体来看，重点出口品类中，主要市场普遍是东盟、美国、欧盟，内部仍有一定结构特点。

2.中美贸易占比下降

在2018~2019年美国开启对中国商品征收关税，中国进行对等反制后，中美之间的供应链一直在持续调整，中美之间的直接贸易联系在持续下降，体现为中国直接出口到美国的商品占中国所有出口的比例持续下滑，而美国自中国进口的商品占美国进口的比例持续下滑，中间经历了疫情的冲击。

从2024年数据来看，中国出口到美国的商品以电气机械与设备（手机、锂电池、家电）、机械设备、家具与家具用品、塑料制品等为主。



3.对美主要产品依存度及变化

对美出口依赖度较高，并且出口份额内部占比超4%，或是本次关税受损重灾区，主要集中在塑料、机械、电子、家电、纺服、轻工、电池行业。

此外，我国钢材、煤炭、石化、商用车、生物制品、风电设备、船舶等商品对美出口依赖度较低，在本轮关税加征中或受损较小。

对比来看，2017年以来，我国多数行业对美出口依赖度逐渐降低。

（四）行业影响及配置建议

1.关税对行业盈利影响

从2018年中美贸易争端及后续关税政策的影响来看，关税对行业盈利的整体影响负面，纵向来看呈现阶段性差异。具体表现为：关税落地前因“抢出口”效应形成短期盈利支撑。


行业盈利方面，呈现以下特点：1）2018年前两轮关税加征商品涉及的主要行业业绩在关税落地前后有明显反转；2）内需相关板块盈利较为稳健。


对于本轮关税，由于目前尚有较大不确定性，我们仅对营收端的影响做初步计算。按照行业海外营收占比和对美出口内部占比估算对各行业营收冲击（该值可体现相对影响），其中冲击相对较高的行业主要有消费电子、家居用品、元件、服装家纺、纺织制造、小家电、汽车零部件、电池、塑料等；对营收冲击相对较小的出口行业主要有焦炭、煤炭开采、水泥、生物制品、风电设备、农化制品、化学制品、冶钢原料、中药等。


2.行业配置关注三条线索

在关税摩擦不确定性较大的背景下，行业配置方面，重点推荐关注三条线索：1）对美风险出口风险敞口较小的领域，如PCB、稀土、摩托车、白电等等；2）国产替代重点突破领域，如半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等；3）具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费领域，例如游戏、动漫、自然景区、娱乐用品、钟表珠宝、零食、乳制品、软饮料、医疗服务、影视院线、宠物食品等。

（1）对美出口风险敞口较小领域

我们分别用2024年我国对美国出口份额表示我国对美国市场的出口依赖度（下图横轴），用细分领域美国从中国进口份额来衡量美国对华进口依赖度（下图纵轴），可以发现关税冲击下预计风险敞口较低、抵御风险能力较强的行业主要是对美出口依赖度较低的行业，如平板显示模组、稀土及其制品、纺织纱线、织物及其制品、摩托车、PCB、抗菌素、冰箱、化纤长丝等等。而医用耗材、医疗器械及仪器、汽车零部件、半导体设备、农用机械等对美出口依赖度较大，且美国对中国进口依赖度较低，预计受关税的影响可能更大。


（2）国产替代重点突破领域

接下来科技产业，尤其是AI，将成为本轮贸易争端的必争之地。内循环的重要性再度提升，产业链安全的重要性再度提升。

展望此次特朗普第二任期的贸易争端，我国除了对美国采取基本的关税措施外，有望进一步增加对科技板块、国产替代和自主可控的政策支持及资金供给力度。

虽然关税短期会在一些产业链环节造成一定冲击，但也从另一个角度说明了这些环节自主可控需求强烈，行业国产替代空间广阔。从细分领域看，半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等细分领域，因技术壁垒高、国产化率低且战略地位突出，成为自主可控的重点突破方向。


（3）扩大内需领域

在外部不确定性加大的背景下，启动内需消费成为稳定中国经济的必然选择。

具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费有望受益，例如游戏、动漫、自然景区、娱乐用品、钟表珠宝、零食、乳制品、软饮料、医疗服务、影视院线、宠物食品等。

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