维生素 D3 涨价：供需重构下的产业变局

一、供需失衡：成本与供给双轮驱动

1. 成本端压力陡增
   维生素 D3 核心原料胆固醇价格年内上涨近 20%，而全球胆固醇产能高度集中（CR3 超 80%），供给弹性极低。作为唯一合法原料的羊毛脂胆固醇，其提炼技术长期被花园生物等头部企业垄断，进一步放大了成本传导效应。以花园生物为例，其 NF 级胆固醇产能占全球 70%，成本优势显著。
2. 供给端持续收缩
   金达威子公司 2024 年 1 月闪爆事故导致产能停摆，虽于 4 月逐步复产，但环保违规问题频发，实际产能恢复不足预期。叠加帝斯曼计划 2025 年全面退出维生素 D3 生产，全球有效产能预计减少 15%。国内方面，台州海盛、花园生物等龙头企业主动控量挺价，行业库存降至历史低位。
3. 需求端结构性爆发
   海外养殖业复苏拉动出口增长，2025 年一季度我国 VD3 出口量同比激增 25%，出口价格较国内溢价显著（当前汇率折算价差约 140 元 / 公斤）。同时，25 - 羟基 VD3 在医药、保健品领域渗透率快速提升，其药效为普通 VD3 的 3-5 倍，单价达 400 万元 / 吨，成为新的需求增长极。

二、市场影响：产业链利润重新分配

1. 下游成本传导有限
   维生素 D3 在饲料成本中占比不足 0.02%，且为刚性添加需求，终端提价阻力较小。以生猪养殖为例，每吨饲料成本仅增加约 5 元，对养殖利润影响微弱。医药领域则通过剂型升级（如 25 - 羟基 VD3）消化成本压力，部分高端制剂价格涨幅超 50%。
2. 龙头企业利润弹性凸显
   花园生物凭借全产业链布局，VD3 单吨成本仅 50 元，毛利率超 80%。价格每上涨 100 元 / 公斤，年化净利润增厚超 3 亿元。2024 年其维生素产品营收同比增长 57.66%，胆固醇业务因饲料新国标落地放量，营收激增 474%。新和成、浙江医药等企业虽未单独披露 VD3 业绩，但整体维生素板块毛利率同比提升 5-8 个百分点。
3. 国际竞争格局生变
   帝斯曼退出后，全球 VD3 产能向中国集中，花园生物市占率有望从 30% 提升至 45%。海外厂商如巴斯夫虽计划复产维生素 A、E，但 VD3 产能扩张暂无时间表，短期内难以填补缺口。

三、风险与挑战：政策与技术的双重博弈

1. 环保监管加码
   维生素 D3 生产涉及危险化学品，环保合规成本高企。金达威子公司因安全事故被多次处罚，反映出行业安全生产压力。新增产能如甘肃嘉惠药业项目需通过严格环评，实际投产进度可能滞后。
2. 关税与贸易壁垒
   尽管花园生物 80% 以上产品不在美国 4 月 2 日关税加征范围内，但维生素类产品仍面临贸易政策不确定性。金达威出口美国业务占比仅 1.2%，受影响有限。
3. 技术替代风险
   25 - 羟基 VD3 虽短期推高需求，但长期可能分流传统 VD3 市场。其生产技术主要由花园生物、帝斯曼掌握，若专利壁垒被突破，可能引发价格战。

四、未来展望：价格上行周期与产能博弈

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